（报告出品方/作者：华创证券，欧阳予、范子盼、董广阳）
一、能量饮料：高景气与高粘性兼具，软饮料中的优质赛道
（一）需求本质：抗疲劳、补能量诉求明晰，具备功能性及轻上瘾性
能量饮料指具备缓解疲劳、补充能量功效的饮料。一般而言，功能饮料指通过调整饮料中营养素的成分和含量比例，在一定程度上调节人体功能的饮料，主要分为能量饮料、运动饮料及其他特殊用途饮料。其中，能量饮料通常包含咖啡因、牛磺酸和水溶性维生素，满足消费者缓解疲劳、补充能量的功能性诉求，消费场景为长途驾驶、加班熬夜、运动等，代表性品牌则为红牛、东鹏特饮、乐虎等。
能量饮料明晰且稳定的消费诉求，及功能性、上瘾性特质，使得能量饮料往往具备更长的生命周期、更强的品牌粘性及更高的定价权，也更有可能打造大单品。不同于其他饮料核心诉求在于多变的口感，及“进店再决策”的消费习惯，能量饮料抗疲劳、补能量的消费诉求明晰且稳定，并具备一定功能性和上瘾性。相应地，能量饮料消费群体往往拥有更高的消费频次、更强的品牌粘性，以年销售额表征的全球软饮料品牌价值排名前10名多为咖啡、碳酸饮料、能量饮料等“轻上瘾性”品类，且这些品牌行业集中度高于其他“口感型”饮料。而能量饮料企业则往往拥有更长的产品生命周期、更高的定价权。从当前各类饮料头部企业定价来看，能量饮料价格带仅次于咖啡。高复购叠加高定价，能量饮料更易打造大单品，中国红牛单品零售额近亿元，远高于其他饮料单品体量。
同时，基于功能饮料明晰的消费诉求，能量饮料竞争的前提为“功效显著+有效营销”，即在提神、抗疲劳效果显著的基础上，向消费者准确传达产品定位及功效。能量饮料的消费群体较为细分，抗疲劳、补能量的诉求明确，且产品功效易验证，故产品的有效性为企业获得消费者青睐的基础，而准确向特定消费群体传达产品定位及特点，在广泛布局流通渠道基础上进入包括加油站、健身房及网吧等在内的特通渠道，为促进动销的关键因素。
功效方面，合成咖啡因产品（需批文）见效快而显著，而天然咖啡因的产品功效更为温和持久。能量饮料抗疲劳、补能量的消费诉求明确，且产品功效易验证，故产品的有效性为企业获得消费者青睐的基础。一般来说，就提神效果而言，合成咖啡因见效快而显著，天然咖啡因则更为温和持久。而根据我国食品添加剂准则规定，除可乐型碳酸饮料最大可添加15mg/ml的咖啡因外，其他食品需获得保健品批文方可添加合成咖啡因；同时，取得批文的产品添加牛磺酸、B族维生素等其他营养成分成分含量可更高。
对比市面上常见的十款能量饮料，除了体质能量咖啡因含量较低，力保健、奥地利红牛的牛磺酸含量较高外，其他能量饮料在糖、咖啡因及牛磺酸等主要配方成分上，含量基本相当。故对大多数能量饮料而言，保健品批文的差异或主要体现在功效上限（可添加的成分含量上限更高VS成分含量受限）、作用方式（快且显著VS温和持久）及生产成本（合成咖啡因生产成本更低）。
同时，企业需将功效明确地传达给消费者，定位准确及有效链接消费场景。根据保健食品管理办法规定，只有取得保健品批文的产品才可明确提出“提神、抗疲劳”等功效，故市面上未取得保健品批文的产品多主打“活力”、“能量”，甚至强调口感，故具备保健品批文的产品在宣传上或具备一定优势。此外，需合理引导目标消费群体建立消费场景与产品的链接，如定位高端的品牌更倾向于宣传极限运动，年轻化战略的品牌在传统的运动、学习的基础上，增添了狂欢派对、音乐节等场景。
正如启力的例子说明，即使具备保健品批文，产品自身定位模糊将一定程度加大突围难度：启力于年获得保健品批文，在尚未获得强品牌力支撑的情况下终端定价6元/ml、与绝对龙头红牛正面抗争，营销上采用传统高空投放大量广告的模式，广告语定位宽泛且反复变化，相继提出“抗疲劳”、“提神不伤身”、“七大营养素”、“增强免疫力”、“正宗保健饮品”等，叠加后期公司经营重点向其他产品倾斜，其在能量饮料市场份额由上市初的年的7.1%逐步降至年0.1%。
（二）行业空间：品类仍处成长期，渗透率提升支撑高景气
年能量饮料零售端、出厂端市场规模约、亿2，近五年CAGR达9.2%，量增仍为主要驱动。根据欧睿数据，年能量饮料市场零售规模为亿，对应出厂端市场规模约亿，-年复合增速为9.2%，远高于软饮料整体3.2%的增速水平，且高增有望延续。从量价维度来看，一方面，随着能量饮料渗透率持续提升，量增仍为行业增长的主要驱动；另一方面，年以来多家企业采取差异化策略，以低价切入能量饮料市场，切割红牛份额，行业均价增长停滞甚至出现负增长。
消费者教育打开能量饮料市场空间，消费场景由运动向多元化拓展。功能饮料初期大部分主打运动概念展开消费者教育，如红牛宣传主要针对极限运动爱好者。而随着东鹏特饮、乐虎、体质能量等众多国内玩家入局，消费场景也逐步向加班熬夜、长途驾驶、电竞及音乐节等多个场景拓展。
健康化生活方式带动体育产业增长，健身户外等各类运动场景扩大需求。伴随人们对健康生活的追求，我国体育产业产值-年CAGR达14.6%，健身房及健身人群数量也保持着高增速。作为能量饮料的主要消费场景，运动人群的扩大和健康意识增强将进一步带来市场扩容。
加班、驾驶等场景蕴含抗疲劳需求，能量饮料大有所为。随着工作时间延长生活节奏加快，我国各年龄段消费者对于抗疲劳的需求不断提升，能量饮料的消费群体呈现年轻化、扩大化趋势。
此外，部分企业开始赞助电竞、音乐节等活动，进一步拓展年轻消费者及更多的消费场景。电竞、音乐节等场景更加符合消费年轻化的趋势，90、00后等新一代消费者也越来越多地在聚会、旅游等场景消费能量饮料。
长期来看，功能及口味裂变有望进一步打开能量饮料向上空间。从目前的消费场景和产品研发来看，相较于日本、美国能量饮料的功能多元化、口感多样化，我国绝大部分功能饮料聚焦于抵抗疲劳的基础性功能，消费场景相对传统单一，且口味仍以杂果味为主，人均消费量及金额亦远低于前者。年美国、日本能量饮料人均消费量分别为我国的5.4倍、2.2倍，能量饮料单价分别为我国的10.6、5.2倍。预计随着我国抗疲劳需求逐步释放及品质升级趋势持续演进，功能及口味裂变有望接力，进一步打开市场规模的向上空间。
日本：由药品属性向饮料属性转变，功能裂变支撑消费场景拓展。日本功能饮料起步早，年大正制药推出的ml装LipovitanD（中文名：力保健）是日本第一款能量饮料，符合战后经济复苏期劳动大众补充能量、缓解解压的需求，此后的能量饮料产品也多为药企推出，强调药用保健功效且以小规格为主。而随着可口可乐推出RealGold，红牛进入日本市场，及星巴克双倍咖啡能量饮料、女性能量饮料和怪兽能量饮料相继被引入，朝日、三得利、麒麟等本土饮料企业亦加大布局，能量饮料由强调保健属性向注重即饮属性转型。此外，在提神抗疲劳的基础上，日本能量饮料企业擅长针对细分市场开拓出多元化功能，如改善食欲不振、强健体质等。
美国：后碳酸时代能量饮料兴起，产品创新及风味衍生更多元。美国能量饮料兴起于后碳酸时代（年美国碳酸饮料销量达到峰值随后下降），成为追求低糖低热饮料消费者的替代品，故相较于日本起源于药用保健属性，美国能量饮料口感诉求或更为突出。从产品创新看，以Monster的“能量饮料+X”为例3，公司在传统能量饮料的基础上添加果汁、咖啡、即饮茶、奶、姜汁等，在风味上更加多样化，同时满足了消费者抗疲劳的基本诉求和尝新的口感体验。
（三）行业格局：从“一家独大”到“一超多强”，差异化及资源聚焦为突围关键
1、制胜因素：红牛品牌封锁格局下，差异化+战略聚焦为其余企业突围关键
当前红牛已对行业形成品牌封锁，什么是其余企业突围的关键？作为能量饮料品类的开创者和教育者，红牛经历20余载沉淀几乎已经成为了品类代名词。在红牛品牌封锁的格局下，我们认为，产品及配方本身不具备强壁垒，实现与红牛的差异化及持续的战略资源聚焦，为企业突围的关键。
差异化策略：在红牛强品牌力下，直接对标红牛或进一步拉升调性胜算微薄，故主打性价比、拓展更多消费场景往往为企业实现初步破局的有效举措。
战略资源聚焦：一方面，打造品牌力需要持续曝光，以在消费者心智中获得一席之地；另一方面，若采取性价比的差异化策略，往往意味着目标人群往往在更为特定的场合（如厂矿、运输产业或网吧等）或更为低线的市场，而这对企业渠道精耕投入及能力提出了更高的要求，也意味着需要企业持续地战略资源聚焦。因此，如娃哈哈、达利、伊利等综合性集团在切入能量饮料赛道时，多面临管理边界的约束下，一定程度上存在资源分流的风险。
2、格局演绎：红牛缠斗+多方入局，从“一家独大”到“一超多强”
红牛为中国能量饮料品类开创者和教育者，20余载铸就能量饮料绝对龙头。自年进入中国以来，凭借绑定体育赛事高举高打的广告投放，及“市场无盲点、逢店必进”的地推策略，红牛在很长时间内承担着中国能量饮料市场的教育者与代名词，其自身亦成长为年营收超过亿的超级大单品，渠道网点多达约万家，强品牌拉力下已成为渠道“硬通货”，至年市场份额仍达90%左右。
年以来，红牛陷入商标之争，叠加行业高景气度不断吸引新玩家入局，竞争愈发激烈，格局逐步由“一家独大”走向“一超多强”。年以来，红牛陷入商标之争，增长趋于停滞。而行业高景气背景下，除传统能量饮料企业外，伊利、汤臣倍健、新希望等跨赛道选手，及以元气森林为代表的新锐品牌纷纷入局。由于合成咖啡因的添加需保健品批文，而批文申请周期长达4-5年，故大部分后进入者以天然咖啡提取物、茶、人参等植物基切入，卖点聚焦更天然、健康的新型能量补给。其中，以东鹏、乐虎、体质能量为代表的第二阵营，凭借差异化策略或本地深耕，实现异军突起，红牛市场份额亦由年89.6%的高点回落至年的54.9%，行业格局逐步由“一家独大”走向“一超多强”。
展望未来，预计至少在商标之争判决落地之前，红牛缠斗一定程度上都将给其他品牌带来较好的收割增量市场的窗口期。一方面，红牛定价较高，消费人群主要为收入水平较高的白领，年龄层次亦或略高，而第二梯队品牌主打性价比及年轻化，消费者以蓝领及年轻人居多，消费群体为部分重合；另一方面，考虑到能量饮料具备较强的品牌粘性，且红牛较第二梯队的市场份额、品牌认知及渠道网点数量均存在较大优势，故预计商标之争短期内不会威胁红牛领先地位，或带来原有消费者的转移。但红牛品牌力持续受损，将利好第二梯队品牌收割消费群体扩容带来的增量市场。
3、商标之争：预计落地前均将给其他品牌带来较好增长窗口期
年以来，围绕“使用权为20年还是50年的”商标之争爆发，在尚无明确判决的背景下，华彬、天丝红牛均积极寻求破局之法，“三罐红牛”应运而生。红牛饮料由泰国天丝集团创始人许书标发明于年，中国红牛饮料公司（北京）系年许书标与华彬集团创始人严彬合资成立，授权红牛在华由合资公司独家经营。随后，严彬在湖北、广东、江苏先后设立红牛维他命公司，%由华彬集团控股。当前，泰国天丝方坚持商标授权仅20年，于年到期，华彬红牛主张授权50年，故年起双方诉讼不断。年1月最高法院做出的终审判决认定“红牛”系列商标归属天丝集团，但对于商标权限究竟20年还是50年的判定仍不明确，华彬方关于“中国红牛商标的声明”中仍坚持己方50年权益，21年1月宣布已对50年协议书提起国际仲裁。此外，围绕商标之争，中泰双方亦同时展开了公司决议效力确认、股东资格确认、分红管理、竞争禁止等诉讼。
而除法律手段外，华彬及天丝双方均于经营层面积极寻求破局之法，市场上相应出现了中国红牛、红牛安奈吉、红牛维生素风味三款包装几乎一致的金罐红牛：
华彬集团：推出战马、布局多元化。华彬集团旗下为“红牛维生素功能饮料”，90年代已获保健品批号，且华彬红牛精于渠道运营，终端网点达万以上。商标之争发生后，华彬在继续运营中国红牛的同时，推出能量饮料战马，并启动饮品板块多元化战略，打造华彬消费品集团，以寻求更为稳健的发展。
天丝红牛：推出两款红牛，通过外部合作补齐渠道短板。天丝红牛主营东南亚市场，为华彬红牛和欧洲红牛的授权方。商标之争发生后，天丝红牛借广州曜能量保健品批文推出“红牛安奈吉”，宣传上主打正品红牛，新口味新能量，陈列紧贴华彬红牛，20年签约养元饮品开拓北方市场，但因其配方中含西洋参，并未获得消费者普遍认可。随后，天丝从泰国引入口味与中国红牛更相近的进口版红牛，即“红牛维生素风味饮料”，通过北京普盛运营，但泰国进口产能受限、无保健品批文只能按照普通饮料宣传等因素，一定程度形成其发展掣肘。
从影响来看，营销投入减少+山寨产品频出，华彬红牛品牌力已有受损，天丝动作不断或进一步稀释华彬份额。商标之争尚未厘清下，华彬不可对红牛进行广告投放，市场费用一定程度向战马倾斜，均造成华彬红牛营销投入被动减少。叠加市面上一度出现法国红牛、美国红牛等假冒伪劣品，消费者对品牌的信任感降低。此外，安奈吉与功能红牛贴身陈列，风味红牛低价销售、买断经营等方式一定程度滋生恶性竞争，天丝经营层面和法律层面动作不断，或进一步稀释华彬红牛份额。
近期奥地利红牛正式签约百威中国，至此红牛品牌在华销售“兵分四路”，但预计对现有竞争格局扰动有限。奥地利红牛亦称欧洲红牛，于年进进入中国市场，并取得保健品批文。其咖啡因达20mg/ml、高于绝大多数竞品，牛磺酸含量达mg/ml，是多数竞品的8倍，但因含气口味及高达15元左右的零售价，国内消费者接受度不高，叠加渠道网络覆盖有限，至年零售额仅约2亿左右。年4月18日，奥地利红牛正式与百威中国签署协议，授予后者中国大陆地区的独家经销权，以期借助百威渠道扩大在中国的销售。我们认为，一方面，百威强于娱乐消费场所等特通渠道，而能量饮料主要销售渠道仍以传统渠道为主，故渠道协同性相对有限；另一方面，其口味及定价与主流消费者适配度不高的问题仍未解决，故预计奥地利红牛入局对整体格局扰动有限。
此外，近期北京华联被判定暂停销售华彬红牛，商标之争影响已进一步扩大。年5月12日，北京市朝阳区人民法院依法作出行为保全民事裁定书（案号：（）京民初号），裁定“北京华联综合超市股份有限公司”即日起停止销售华彬旗下的红牛维他命饮料有限公司出品的“红牛维生素功能饮料”。当前看，涉及相关网点数量相对有限（年北京华联销售额约亿，门店数量家），且此次裁定当前仅为“行为保全”，即最终诉讼结果落地之前北京华联需停止可能侵害天丝红牛的行为（销售华彬红牛）。考虑到此前天丝红牛亦于年起诉过浙江华联等公司，当前尚无定论，且最终诉讼结果涉及商标权使用年限等案例，预计诉讼结果落地仍待时日。但此次判决或预示着若天丝红牛于各地商超均申请“行为保全”，则对华彬红牛将形成更大冲击。
二、东鹏饮料：深耕南粤、逐鹿全国
（一）公司概览：乘赛道高景气之风，深耕南粤、逐鹿全国
东鹏起家于饮料大省广东，凭借瓶装能量饮料走向全国。公司于年成立，年旗下产品东鹏特饮获得保健食品批文，3年企业改制，董事长林木勤曾为红牛代工厂厂长。9年东鹏特饮推出独特瓶型包装，在红牛罐装一家独大的局面中，率先凭借差异化的价格及包装优势异军突起，并于年起开启全国化进程。年东鹏饮料实现营收49.6亿，归母净利润8.1亿，17-20年营收、业绩复合增幅分别达20.4%、40.0%，其中，广东省内销售占比逐年下降，为55.7%，毗邻广东的广西、华中及华东地区占比分别为10.6%、11.3%及10.1%。
广东本埠市场积淀深厚，且高人口流动性或利于品牌外溢。年，广东省以8.2%的常住人口比例贡献了18.4%的饮料产量，年饮料产量占比进一步上升至19.0%，结合饮料生产往往就近市场布局及当地较为炎热的气候，预计广东省饮料消费高于全国平均水平。考虑公司深耕广东省，为省外拓张奠定良好的现金流及经营能力基础。此外，广东省大量务工人员、工薪阶层的存在使得能量饮料需求相对旺盛，且人口高流动性也在一定程度上利于东鹏品牌外溢。根据渠道反馈，春节返乡期间东鹏在南方市场的销量往往有所下降，北方市场却有提升，亦侧面印证东鹏务工人员受众较大，且具备外溢效应。
此外，公司为最早进行运营数字化变革的企业之一，且数字化平台鹏讯云商为自行创建，为公司精细化运营提供了坚实技术支撑。公司17年创建鹏讯云商，在成功为公司自身打造数字化营销案例后，鹏讯云商平台为亦为其他快消品企业提供基于一物一码技术的防伪溯源、个性营销、综合管理及品牌传播等一体化营销解决方案，年技术服务收入实现万元，且已实现30亿次印码、万日活流量、千万级